Geldanlage / Private Finanzen

Offene Immobilienfonds in Auflösung - lohnt sich der Verkauf über die Börse?

Wie man anhand der verfügbaren Daten einer rationalen Entscheidung wenigstens ein kleines Stück näher kommt...


Wenn man Anteile an einem (ehemals) offenen Immobilienfonds (AXA Immoselect, CS Euroreal, SEB Immoinvest, KanAm Grundinvest) hält, welcher sich in der Abwicklungsphase befindet, stellt sich die Frage, ob man die mit der Abwicklung verbundenen Auszahlungen der Fondsgesellschaft abwarten soll, oder ob ein sofortiger Verkauf über die Börse trotz zum Teil hoher Abschläge sinnvoller ist. Die Antwort hängt natürlich von den Verkaufserlösen der einzelnen Gebäude ab, die man nicht vorhersehen kann. Doch wie sieht eine korrekte Berechnung aus, nachdem man die Verkaufserlöse geschätzt hat?


Eine naive (und falsche!) Annahme wäre, die geschätzten Verkaufserlöse in Relation zum Verhältnis Börsenpreis zu Fondsgesellschaftspreis zu setzen. Nimmt man also an, die Verkaufserlöse würden 75 Prozent der Buchwerte der Immobilien erreichen, so wäre ein Verkauf über die Börse nur dann sinnvoll, wenn man dort mindestens diese 75 Prozent des Preises, den die Kapitalanlagegesellschaft täglich ermittelt, erreicht. Doch diese schlichte Annhame ist falsch.

Zu berücksichtigen ist nämlich, daß die Fonds mit einem mehr oder weniger großen Anteil an Fremdkapital arbeiten, weswegen die Rechnung etwas differenzierter gestaltet werden muss.

Nehmen wir als Beispiel den KanAm Grundinvest Fonds (wir hätten ebenso den AXA Immoselect, den SEB Immoinvest oder den CS Euroreal nehmen können): das Volumen dieses Fonds liegt bei etwa vier Mrd Euro. Er hält jedoch Immobilien im Wert von circa sechs Mrd Euro. Er arbeitet also mit rund zwei Mrd Euro Fremdkapital.

Nehmen wir nun an, die Immobilien könnten zu den oben genannten 75 Prozent Ihres Verkehrswertes veräußert werden, so ergäbe sich ein Erlös in Höhe von 4,5 Mrd Euro (75 Prozent von sechs Mrd). Nach Abzug der Verbindlichkeiten in Höhe von zwei Mrd Euro verbleibt ein Eigenkapital in Höhe von 2,5 Mrd Euro. Das entspricht 62,5 Prozent des Buchwerts, den die Fondsgesellschaft ermittelt, oder anders ausgedrückt ein Verlust von 37,5 Prozent.

Noch einmal: ein möglicher Verlust des Immobilienvermögens von 25 Prozent führt zu einem Verlust von 37,5 Prozent für den Anleger. Der Grund hierfür liegt in der Aufnahme von Fremdkapital durch den Fonds. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von einem Fremdkapital-Hebel (weil Wertveränderungen gehebelt werden).

Nimmt man dieses Szenario ernsthaft an, so wäre ein Verkauf über die Börse also sinnvoll, wenn dort mindestens 62,5 Prozent des Preises, den die Fondsgesellschaft veröffentlicht, erzielt werden.

Selbstverständlich bleiben all diese Berechnungen so ungenau wie die zu grunde liegende Schätzung über den Verkaufserlös der Immobilien. Ich wollte hier nur zeigen, wie man, aufbauend auf einer solchen Schätzung, richtig berechnet, wann sich ein sofortiger Verkauf lohnt, und wann man lieber auf die Auszahlungen durch die Fondsgesellschaft warten sollte.

Die Erträge, welche die Immobilien erwirtschaften, habe ich dabei übrigens nicht beachtet. Ebenso den Effekt, daß der Barwert eines sofortigen Verkaufs höher ist als der Barwert zukünftiger Auszahlungen, wenn diese betragsmäßig identsich mit dem heute erzielbaren Verkaufserlös wären. Ich gehe der Einfachheit halber einfach davon aus, daß sich diese beiden Effekte in etwa ausgleichen (also noch eine Ungenauigkeit!).



28. April 2012, zurück zur Startseite. Admin: Artikel editieren



Kommentare

Von Anonymous am 28.04.2012.
Du hast ja bei Holger im Blog gebeten "da würde ich mich freuen, wenn Ihr mich (sachlich) zerlegen möchtet", also kommentiere ich mal ein bisschen.

Die hier vorgeschlagene Vorgehensweise scheint mir wenig rational zu sein: 1. Sie läuft unterm Strich auf eine Spekulation gegen den Börsenkurs hinaus. 2. Eine Berücksichtigung aller Faktoren mit ein paar Wertschätzungen und Berücksichtigung des Fremdkapitals scheint mir naiv zu sein.

Du sagst "Selbstverständlich bleiben all diese Berechnungen so ungenau wie die zu grunde liegende Schätzung über den Verkaufserlös der Immobilien" Das klingt so ein wenig danach, als sei das ein unumgängliches Problem. Ist es meines Erachtens aber nicht. Ein Profi weiß vermutlich ziemlich genau, wie hoch der Marktwert der Immobilien ist und er kennt sicher auch die komplexen Einzelfaktoren, die dann den Wert pro Fondsanteil ausmachen. Wenn die prinzipiellen Unsicherheiten wirklich so groß wären, dann dürften die Spreads an der Börse nicht so klein sein, wie sie sind. Insofern scheint mir hier die gefühlte Unsicherheit mehr im naiven Vorgehen zu liegen als wirklich in der Sache.

Man kann also davon ausgehen, dass die Kurse an den Börsen fair sind. Und wie man angesichts dessen die Verkaufsentscheidung trifft, das sprichst Du nicht einmal an.

Meines Erachtens ist die Sache relativ klar simpel: Kein Privatanleger sollte jemals offene Immobilienfonds besitzen. Es war ja nicht das erste mal, dass sich die fatalen Probleme des Rechtsrahmens gezeigt haben; das hat sich lange vorher angekündigt -- siehe den Fall db grundbesitz invest. Die KAG-Anteilspreise können nicht fair sein, wenn täglich Anteile zurückgenommen werden, aber nur in größeren Abständen bewertet werden muss. Die Existenz dieses Produkttyps ist auch überhaupt nur durch die fatal falschen, in Deutschland fest verankerten Immobilienmythen zu erklären, die Immobilien als besonders sichere Anlage ansehen. Weitere Details zu den fatalen Problemen offener Immobilienfonds erspare ich mir an dieser Stelle.

Nun ist diese Überlegung nicht ganz zutreffend für die aktuelle Situation, wo ja der Fonds zu einem tatsächlich realistischen Kurs an der Börse gehandelt wird. Paradox wie es auf den ersten Blick scheint, die prinzipiellen Probleme der offenen Immobilienfonds scheinen gerade dann zu verschwinden, wenn sie sich äußern, d.h. der Fonds geschlossen wird. Aber es verbleiben wesentliche Merkmale, die solche Fonds weiterhin für Privatanleger unattraktiv machen, nämlich die (sich nun offenbarenden!) hohen Wertschwankungen, die zu einem großen Teil aus unsystematischem Risiko bestehen. Dazu kommt verschärfend hinzu, dass fast alle Anleger diese Produkte gerade unter der Prämisse gekauft haben dürften, dass es sich um besonders sichere Anlagen handelt, also um eine Art Tagesgeld mit leicht besseren Renditechancen.

Also bleibt es dabei: offene Immobilienfonds sind ungeeignet für Privatanleger, und zwar auch in der spezifischen aktuellen Situation.

Es kann daher nur eine Devise für Anteilsbesitzer geben: Schauen, wie man das Zeug am besten loswird. Man muss natürlich vorsichtig sein: Bei einem anderen (wenn auch aus gänzlich anderen Gründen) unsinnigen Produkt, nämlich der Kapitallebensversicherungen, ist es ja z.B. in der Regel so, dass der Ausstieg extrem unattraktiv ist, und somit die Weiterführung noch die sinnvollste Lösung ist. Bei offenen Immobilienfonds scheint es derartige Probleme aber nicht zu geben. Den einzigen wirklich objektiven Vorteil, den man hat, wenn man auf die Auflösung wartet, das sind die eingesparten Handelsspesen und die Handelsspanne, die für den Verkauf über die Börse anfallen würden. Die dürften aber weitaus weniger problematisch sein als die oben aufgeführten Nachteile eines forgesetzten Haltens.

Daher wäre meines Erachtens die richtige Entscheidung: So schnell wie möglich über die Börse verkaufen, es sei denn, es gibt eine rechtskräftig angekündigte Möglichkeit wie momentan beim SEB Immoinvest, dass man ohne Nachteile kurzfristig versuchen kann, die Anteile über die KAG zurückzugeben. Sollten die Anteile nicht angenommen werden (ein Szenario, von dem man fast ausgehen darf), so kann man dann sofort anschließend den Verkauf über die Börse durchführen.

Von Christoph (URL) am 30.04.2012.
Hallo Anonymous,
ja, dieser Artikel war auf einen sehr isolierten Aspekt reduziert. Deine Ausführungen gehen viel weiter.
Übrigens hast Du mich in der Tat dabei ertappt, nicht wie ein passiver Anleger zu denken. Die Börsenpreise dürften die fairsten Preise sein; zumindest die fairsten, die für einen Kleinanleger zugänglich sind.
Dieser Logik folgend kommt ich übrigens immer wieder zu der Frage, ob die Preise der Fondsgesellschaften, gerade auch bei den geschlossenen (eigentlich offenen) Immobilienfonds, nicht an Betrug grenzen: sie dürften zu hoch sein - und genau davon profitiert die Fondsgesellschaft durch die prozentualen Managementgebühren.
Besonders übel stößt mir das beim SEB Immoinvest auf, wo ausgerechnet jetzt eine Abwertung um 5% erfolgt. Wollen die tatsächlich glaubhaft vermitteln, daß sie vor zwei Wochen noch nicht bemerkt haben, daß ein Verkauf zu den aktuellen Buchwerten ein bisschen schwierig ist?
Viele Grüße,
Christoph

Von Anonymous am 30.04.2012.
"und genau davon profitiert die Fondsgesellschaft durch die prozentualen Managementgebühren" Ja, das trifft absolut den Kern der Sache... Bei den Fondsgesellschaften sitzen wohl keine Idioten. Im Gegenteil, die dürften ziemlich genau wissen, was sie da tun. Ist einfach ein Ausnutzen der Schwächen des inakzeptablen Rechtsrahmens; der Gesetzgeber hat damit leider eine legale Möglichkeit eröffnet, diesen Betrug zu begehen. Offene Immobilienfonds können meiner Erachtens schon von der Idee her keine faire Sache sein, solange die Anteilspreise von den KAGs selbst gemacht werden.

Von Holger (URL) am 30.04.2012.
Hallo Christoph,

krass, wie viel Aktivität Du hier schon entfaltet hast. Ich hab Dich jetzt endlich auch mal in meine Blogroll aufgenommen.

Diesen Artikel hier finde ich gut. 1. Weil es schon hilft zu verstehen, wie sich so ein Anteilspreis entwickelt, wenn man Deine Rechnung nachvollziehen kann. 2. Weil er bei kritischer Lektüre eben auch zeigt, dass die beste Rechnung keine Prognosen (und damit keine Entscheidungen) ermöglicht, weil es an zuverlässigem Input fehlt. Deshalb kann man sich letzten Endes dann doch viel Rechnerei ersparen. Aber dazu hat Anonymous ja schon alles Wesentliche gesagt.

Was haltet Ihr von der neuen Regelung, wie sie der SEB Immoinvest in Anspruch nimmt - mit dem Kernpunkt, dass Anteile nur einmal jährlich ausgegeben und zurückgenommen werden?

Viele Grüße

Von Anonymous am 01.05.2012.
"Was haltet Ihr von der neuen Regelung, wie sie der SEB Immoinvest in Anspruch nimmt - mit dem Kernpunkt, dass Anteile nur einmal jährlich ausgegeben und zurückgenommen werden?" Ich kenne die Details dieser Regelung nicht, aber es scheint einen Versuch zu sein, die Löcher notdürftig zu stopfen. Das Problem täglicher Bewertungen bei täglicher Rücknahmemöglichkeit besteht so jedenfalls wohl nicht mehr -- sollten die Immobilien dann auch wirklich alle zum Rücknahmezeitpunkt bewertet werden müssen.

Ich gehe mal davon aus, dass die Fonds weiterhin im Börsenhandel gehandelt werden. Damit werden sie sehr ähnlich einem REIT. Auch vielen bisher ahnungslosen Privatanlegern wird sich dann die immer schon berechtigte Frage stellen, was denn die Existenzbereichtigung dieser Fonds ist. Es ist ja dann zu offensichtlich, dass ein Anleger von ihnen nichts hat -- da die Börsenkurse relativ fair sind, werden sie natürlich das tatsächliche Risiko aufzeigen in Form von erheblichen Wertschwankungen. Die alte Illusion am Lineal gezogener Wertentwicklung wird so demaskiert. Es wird klar, dass sie nur existieren, weil die Vertriebe damit Ausgabeaufschläge einnehmen können.

Mir stellt sich auch die Frage, von welcher Bemessungsgrundlage die Kosten berechnet werden sollen. Wenn die KAG wieder den dafür anzusetzenden Wert selbst errechnen darf, dann kann sie -- wie im Moment ja auch -- den Börsenkurs ignorieren und die eigenen Buchwerte als ansetzen. Und wie wir ja wissen, sind die (wohl auch aus diesem Grund) viel zu hoch.

Mein Fazit ist weiterhin: Offene Immobilienfonds haben keine Existenzberechtigung, schon grundsätzlich nicht, und natürlich erst recht nicht im Depot eines Anlegers. Eine faire Investition in diese Anlageklasse ist schon über einen REIT-ETF möglich. Warum also zu solchen dubiosen Konstrukten greifen, die auch nach der jüngsten halbherzigen Reparatur wohl viele Fragen offen lassen.

Von Christoph (URL) am 02.05.2012.
Hallo Holger, hallo Anonymous,
erstmal danke an Holger für die freundlichen Worte!
Zu den Immofonds: ich sehe das Hauptproblem in zwei Punkten: erstens, daß die Preise im Zweifel nicht frei von Interessenskonflikten festgesellt werden, und zweitens darin, daß man dem Anleger eine Risikoanlage als sichere Anlage zu verkaufen versucht.
Beide Probleme werden nicht behoben. Trotzdem finde ich die neuen Regeln besser als die alten - aber eben immer noch nicht gut. Den Hauptvorteil sehe ich darin, daß es für institutionelle Anleger keinen Anreiz mehr gibt, die Fonds als Geldmarktalternative zu missbrauchen. Das sollte auf jeden Fall im Interesse von uns Kleinanlegern sein.
Nettes Detail: wenn man auch nur an halbwegs effiziente Märkte glaubt, dann dürfte es wohl ausgemachte Sache sein, daß die Wiedereröffnung des SEB ImmoInvest nicht gelingen wird. Sonst müssten die Kurse ja höher sein. Ich hatte (naiverweise?) erst geschätzt, daß das ganze klappen kann, weil die Frist so kurz ist, daß viele Kleinanleger die Zeitspanne zum Verkaufen ganz einfach verpassen dürften. Ich bin sehr gespannt auf Montag.
Viele Grüße,
Christoph

Von Holger (URL) am 02.05.2012.
Hallo Christoph,

"Ich hatte (naiverweise?) erst geschätzt, daß das ganze klappen kann, weil die Frist so kurz ist, daß viele Kleinanleger die Zeitspanne zum Verkaufen ganz einfach verpassen dürften."

Ich kenne die Anlegerstruktur des Immoinvest nicht - aber die Frage ist für mich, ob es tatsächlich die Kleinanleger sind, die über Öffnung oder Abwicklung entscheiden. Oder ob nicht das Gewicht der Großinvestoren so hoch ist, dass es im Wesentlichen auf die ankommt.

Und ich bezweifle, dass der Börsenhandel mit Fonds besonders effizient ist. Aber vermutlich ist die Abwicklung "überwiegend wahrscheinlich".

Viele Grüße

Von Christoph (URL) am 03.05.2012.
Hallo Holger,
angeblich (laut SEB) sind es 92% Privatanleger, 4% Dachfonds und 4% sonstige Institutionelle. Fest einkalkuliert seien Verkäufe der 4% bei den Dachfonds.
Allerdings verstehe ich gar nicht so ganz, woher die das wissen können. Fragen die bei den Banken die einzelnen Positionsgrößen ab? Ansonsten können die ja allenfalls wissen, an wen sie die Anteile mal verkauft haben, aber nicht, wohin diese im Börsenhandel gewandert sind, oder?
Viele Grüße, Christoph

Von Anonymous am 03.05.2012.
Christoph,

ich habe die gleichen Zweifel wie Du.

*Wenn* sie jedenfalls abfragen, dann wohl bei den großen Transaktionsbanken (dwpbank, Xtb). Und falls es Inhaberpapiere sind (kann ich Dir aber nicht sagen), dann bekommen sie die Anteilsinhaber von der Depotbank des Anlegers (über die Transaktionsbank und CBF) mittels CASCADE-RS mitgeteilt. Unter http://www.adeus.de/namensaktie/downloads/Leitfaden_finale_Version_09.07.pdf findest Du Details dazu, welche Daten übermittelt werden.

Von Christoph (URL) am 07.05.2012.
Ein Nachtrag: die Blitzöffnung des SEB Immoinvest verlief wie befürchtet nicht erfolgreich. Zu viele Anleger wollten aussteigen:
http://www.sebassetmanagement.de/de/presse/pressebereich/pressemitteilungen/pressemitteilungen-einzelansicht/news/seb_immoinvest_anteilinhaber_haben_entschieden

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